国盛证券：维持小鹏汽车-W“买入”评级 目标价88港元

摘要： 　　国盛证券发布研究报告称，维持小鹏汽车-W（09868）“买入”评级，考虑到新品牌车型给业绩带来的增量贡献，给予小鹏汽车192亿美元目标估值，对应2x2024eP/S，目标价8...

　　国盛证券发布研究报告称，维持小鹏汽车-W（09868）“买入”评级，考虑到新品牌车型给业绩带来的增量贡献，给予小鹏汽车192亿美元目标估值，对应2x2024eP/S，目标价88港元。预计公司2023-25年销量约14/32/52万辆，2023-25年总收入达311/695/1060亿元、non-GAAP净利润率为-34%/-10%/-2%。

　　国盛证券观点如下：

　　Q3开启新车周期，收入大幅增长。

　　得益于1）G6于6月底正式上市；2）新款G9于9月上市，2023Q3小鹏汽车销量逐月攀升，交付量超过4万辆，收入85亿元，同比/环比增长25.0%/68.5%。公司2023Q3毛利率为-2.7%，环比改善1.2pct；其中汽车毛利率为-6.1%，环比改善2.5pct。毛亏损较大的主要原因为：1）G3iEOP影响约2.3亿元，对汽车毛利率产生2.9pct的负面影响；2）销售促销增加；3）新能源汽车补贴届满。环比改善主要是由于1）新车上量带来的产品组合改善；2）上游原材料降价带来的成本改善。Q3non-GAAP归母净亏损为27.9亿元，nonGAAP归母净利润率为-32.7%，环比Q2改善了20pct，主要由于伴随着收入快速增长，研发费用率和SG&A费用率大幅降低。展望Q4，1）公司指引Q4交付5.95-6.35万辆汽车，2）Q4目标收入127-136亿元人民币，同环比继续大幅增长。

　　销售端：X9灵活性强、MONA走量，渠道建设支撑明年销量增长。

　　1）车型端看，X9预售价38.8万起，预计2024年1月开启交付，其兼顾空间、造型与驾驶灵活性，且搭载无图XNGP功能，目标成为大型纯电MPV市场销量第一名。此外，明年公司预计新上市2款小鹏汽车、1款MONA新车，拉动销量继续向上。2）智驾功能方面来看，在今年科技日上，小鹏开启了首批20个无图XNGP城市的公测，目标11月底覆盖25个城市、12月底覆盖50个城市、2024年底覆盖200个城市。该行认为，小鹏汽车有望在快速开城过程中，逐步将领先的智驾技术能力转化为实际的汽车销量。3）渠道端，公司继续淘汰低店效门店、扩大经销商门店数量，截至Q3末小鹏拥有395间实体销售网络。今年9月，小鹏汽车开始开展“木星”的渠道变革方案，用经销商模式逐步替换直营模式，2个月内新招100+家经销商，预计Q4新开100家全新经销商门店，年底门店总数超过500家。中长期，公司建设500家集销售与服务为一体的综合店、近千家体验中心和卫星店。该行预计，随着门店不断优化与扩张，小鹏汽车有望大幅提升渠道销售能力、支撑销量增长。

　　盈利端：目标明年智驾硬件降本50%、整车BOM成本降低25%+。

　　1）毛利端，此前Q2业绩会，公司便提出了明年新车的降本目标。9月上市的新款G9车型，较老款G9毛利率更高，部分体现了技术性降本的能力。受益于与大众的合作，小鹏得以学习其优秀的成本管控经验，对此前目标实现的信心有所加强。展望未来，公司目标Q4整体毛利率转正，2024年受益于持续降本、高毛利的X9贡献，毛利率有望同比显著提高。2）费用端，该行预计今年研发费用在50-60亿之间，2024年研发、SG&A费用绝对值增长，但费用率有望随着规模效应得到改善。