中金2024年展望 | 海外宏观：迎接高利率挑战

　　中金点睛 

　　人口老龄化、干预经济、地缘冲突频发、逆全球化等供给因素深刻变革，美国供需再平衡并不容易，实际利率或在高位停留更，货币政策在增长与通胀之间更难以取舍。明年美联储的首要目标是引导经济软着陆，为了降低衰退风险，可能需要提高通胀容忍度。基准情形下，美联储明年上半年保持现有的利率水平，下半年转向降息。中期来看，美联储或上调通胀目标。上述情形对资本市场有何含义？短期来看，美联储进一步加息的必要性下降，短端利率上行空间有限，有利风险偏好改善。中期来看，投资者对通胀和名义GDP增长的预期抬升，长端利率居高不下，收益率曲线陡峭化。对非美经济体而言，短期内资本外流缓解，本币汇率贬值压力降低，但对于金融周期与美国不同步的国家，明年仍需防范内、外部风险共振。

　　摘要

　　2023年美国经济展现较强韧性，尽管美联储持续加息，部分银行破产倒闭，但居民和企业部门没有受到太多影响，经济活动继续扩张。美国无风险利率大幅上行，美债10年期收益率一度达到5%。

　　展望2024年，我们认为全球宏观的主要挑战在于如何应对高美元利率。过去十年美国利率一直处于较低水平，政策当局和投资者适应了低利率环境，对高利率下的风险和挑战比较陌生。如今利率大幅上升，背后的原因是什么？对经济金融会带来哪些影响？这或许是我们思考明年全球经济的一个关键点。

　　从宏观上讲，利率上升一般有两种原因，一种是经济潜在增速抬升，比如科技进步促进生产效率提升，带来长期实际利率上升。另一种是经济潜在增速变化不大，但短期总需求强劲扩张，带来实际利率上升。但这种上升不可持续，未来需求放缓，利率终将下降。当前美国是哪种情况？市场有很多争论，我们倾向后者的可能性更高，即利率的上升主要由需求主导，未来会回落，不确定性在于回落的时间和速度有多快。

　　具体到明年，我们认为在利率锁定等因素支撑下，美国经济上半年仍将保持韧性，下半年货币紧缩的滞后效果进一步显现，需求会有更明显的放缓。实际利率上半年维持高位，下半年回落压力增大。受益于基数效应，明年美国通胀有望继续下行，但近几年人口老龄化、干预经济、地缘冲突频发、逆全球化等不利供给的因素增多，这意味着通胀持续时间会更。长期来看，美国通胀中枢或系统性抬升。

　　这些变化带来一个重要启示，那就是货币政策在增长与通胀之间将更加难以取舍，为压低通胀所需付出的经济损失会更多。明年美联储的首要目标是引导经济软着陆，货币政策既不能过松，也不能过紧，为了降低衰退风险，可能需要提高通胀容忍度。基准情形下，美联储在明年上半年保持现有的利率水平，下半年转向降息。中期来看，美联储或上调通胀目标。

　　上述情形对资本市场有何含义？短期来看，美联储进一步加息的必要性下降，短端利率上行空间有限，有利风险偏好改善。中期来看，投资者对通胀和名义GDP增长的预期抬升，长端利率居高不下，收益率曲线陡峭化。对非美经济体而言，短期内资本外流缓解，本币汇率贬值压力降低，但对于金融周期与美国不同步的国家，明年仍需防范内、外部风险共振。

　　预测方面，我们对2024年美国经济有三个情景设：

　　1）基准情形（60%）：劳动力市场冷却但不会恶化，房地产投资企稳，制造业补库存，经济总需求与通胀小幅放缓。2024年GDP增长1.6%，走势前高后低，Q4 CPI通胀在3.0%左右。

　　2）滞胀（25%）：地缘政治冲突升温，全球能源价格维持高位，经济总需求受到明显抑制，通胀居高不下，2024年GDP增长0.5%，Q4 CPI通胀仍有4.0%。

　　3）衰退（15%）：美联储紧缩过度引发金融风险暴露，资产价格大幅下跌，经济需求萎缩，通胀压力骤降，2024年GDP增长0%，Q4 CPI通胀下降至2.0%。

　　Text

　　正文

　　2023年美国经济展现较强韧性。尽管美联储进行了四十年来最快速的加息，部分银行破产倒闭，但居民和企业部门没有受到太多影响，截至三季度，美国私人消费支出仍然强劲，经济总需求仍在稳步扩张（图表1）。美国无风险利率大幅上行，美债10年期收益率一度触及5%，超出了大部分人的预期（图表2）。美国利率为何大幅上升？这会给美国经济带来什么影响？对资本市场有哪些含义？这些或许是我们思考2024年全球宏观的一个出发点。

　　从宏观上讲，利率上升一般有两种原因，一种是经济潜在增速抬升，比如科技进步促进生产力改善，企业回报率上升，加大投资，带来长期实际利率上升。另一种是经济潜在增速变化不大，但短期总需求强劲扩张，货币当局为防止经济过热取紧缩，带来实际利率上升。但这种上升不可持续，因为货币紧缩最终会导致总需求放缓，而随着需求放缓，实际利率也将下降。

　　当前美国是哪种情况？一种观点认为，疫情后居家办公的普及叠加AI等先进技术的发展带来了生产率的提高，提升了经济潜在增速。这种观点有一定可能性，但我们更倾向经济潜在增速变化不大，当前利率的上升主要由需求主导，未来终将回落，不确定性在于回落的时间和速度有多快。

　　图表1：美国经济有一个明显反弹

　　资料来源：Her，中金公司研究部

　　图表2：美国无风险利率大幅上行

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　经济韧性：这次不一样？

　　具体到2024年，我们认为美国经济在上半年仍将保持韧性，下半年随着货币紧缩效果的进一步显现，需求会有更明显的放缓。实际利率上半年保持高位，下半年回落压力增大。对于美国经济为何有韧性，我们认为主要有以下几方面原因：

　　利率锁定带来缓冲。我们注意到一个现象，尽管美联储大幅抬高利率，但许多美国居民已经在低利率环境下锁定了借贷成本，这意味着即使短期利率上升，他们的债务负担仍然相对可控。例如，当前30年期房屋抵押贷款利率已超过7%，但美国居民房贷平均利率仍不到4%，这是因为大部分房贷使用固定利率，以及许多人在2022年加息前通过再融资（refinancing）锁定低利率，进而使得房贷负担并未随加息而上升（图表3）。类似地，许多大企业也通过发行固定利率的公司债锁定成本，这使得所有未偿还的公司债券的平均利率仍然较低（图表4）。明年，这些债券中的一部分将面临到期再融资，届时利率将会上升，但再融资的过程是渐进且可预见的，不会突然发生，这给企业提供了准备的时间。

　　就业韧性超越一般周期。疫情后美国出现了前所未有的“大退休”现象，研究显示[1]，2020-2022年美国共有超过300万名“额外退休者”（excess retirees），即在正常退休年龄到来之前提前退出劳动力市场，这也导致55岁以上美国人劳动参与率显著下降（图表5）。提前退休使劳动力供给下降，部分行业面临劳动力短缺，而这也带来另外一个意想不到的结果——对劳动力需求的下降没有带来失业上升。

　　我们可以从贝弗里奇曲线的变化来看上述影响。贝弗里奇曲线描述的是失业率与空缺职位率之间的负向关系——在大多数情况下，空缺职位率的下降会伴随失业率上升。有研究表明，自1953年以来有9次空缺职位率见顶回落，在回落后的6和12个月内，失业率分别平均上升0.3和1个百分点[2]。但这一次不一样，空缺职位率在2022年3月见顶，在此后的6和12个月内失业率几乎没有变化，始终处于3.6%的低位。这种现象反映在贝弗里奇曲线上的结果是曲线呈现垂直向下的走势（图表6）。由于失业率是定义衰退的关键指标，这意味着即使经济增长放缓，劳动力需求下降，衰退也可能不会发生。

　　图表3：美国居民平均房贷利率仍然较低

　　资料来源：Her，中金公司研究部

　　图表4：企业债券平均利率仍然较低

　　资料来源：FRED，中金公司研究部

　　图表5：疫情后55岁以上劳动力供给下降

　　资料来源：Her，中金公司研究部

　　图表6：劳动力需求的下降并未带来失业率上升

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　婴儿潮一代财富支撑消费。疫情后美国另一个前所未有的现象是货币财政***导致居民财富大幅扩张，进一步看，这些财富中的大部分都掌握在婴儿潮一代人手中（图表7）。婴儿潮一代出生于二战后，他们经历了美国经济长期的增长与资本市场繁荣，积累了相当的财富，疫情后股票房地产价格上涨，使其财富进一步膨胀。随着婴儿潮一代步入退休年龄，他们开始使用储蓄支持生活，这有利于促进消费。数据显示，2022年以来美国60岁以上老年人消费增速高于其他年龄段（图表8），55岁以上人群消费支出占美国总消费的比例从2000年的28%上升到了2022年的41%。

　　财政与产业政策***投资。自拜登上台以来，加大财政政策力度，以产业政策促进供应链重构，引导半导体、芯片、新能源等高端制造业回流就成为了共识。2022年下半年拜登通过了《通胀削减法案》与《芯片与科学法案》，鼓励在美国本土的制造业投资。受其影响，今年上半年制造业实际建造支出大幅增加，对实际GDP增长带来明显拉动，也创造了许多就业机会（图表9）。近几个月ISM制造业PMI触底反弹，表明制造业景气度或将企稳回升，库存周期有望提前开启（图表10）。

　　图表7：婴儿潮一代的财富增长尤为凸显

　　资料来源：FRED，中金公司研究部

　　图表8：老龄人消费增速高于其他年龄段人群

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表9：产业政策***制造业投资

　　资料来源：Her，中金公司研究部

　　图表10：制造业PMI触底反弹，库存周期或开启

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　上述因素并非孤立存在，他们会相互作用，形成正反馈。财富效应促进消费和劳动力需求，同时导致提前退休和劳动力供给下降，两者叠加使劳动力市场供需关系更紧张。劳动者从中受益比企业更多，支撑消费扩张，经济衰退担忧下降，投资者风险偏好改善，资产价格上涨，反过来支撑财富效应。产业政策拉动投资，同时创造就业机会，强化从劳动力市场到财富效应的循环，美联储货币紧缩试图打破循环，但利率锁定的存在使得紧缩的效果被削弱。

　　另外还有一个因素不能忽视，那就是美国处于金融周期上半场。2008年次贷危机后美国金融周期下行，房地产与信贷扩张受到抑制，2016年前后金融周期见底，之后重新上升，当前美国处在金融周期上半场。在此期间，房地产需求明显改善，居民住房拥有率趋势性上行（图表11）。疫情后受政策大***和居家办公影响，居民对改善性住房的需求大增，加上35~45岁年轻人组建家庭，购房“刚需”进一步释放。但另一方面，美国房地产供给不足矛盾凸显，有房者因锁定低利率而不愿意卖房，导致住宅库存处于历史低位，房价居高不下（图表12）。高房价抑制需求，但会促进供给，今年三季度美国房地产投资企稳反弹，表明开发商在加快建造。

　　一般来说，金融周期上半场私人部门信用扩张冲动较强，如果同时减税、增支带来财政扩张，将会带来总需求扩张。此外，财政扩张带来私人部门净资产改善，债务负担下降，这有助于降低金融系统性风险。目前美国居民和企业部门风险总体可控，金融部门风险相对高一些，但由于美国在次贷危机后加强金融监管，系统性重要金融机构的资产负债表仍然健康。另外美联储应对金融风险工具箱充足，经验也比较丰富，这些都有利金融体系稳定。

　　图表11：美国处于金融与地产周期上行阶段

　　资料来源：Her，中金公司研究部

　　图表12：美国房价高企，房地产库存不足

　　资料来源：Wind，中金研究院，中金公司研究部

　　通货膨胀：长期中枢抬升

　　明年美国通胀会有怎样的走势？由于通胀反映的是物价的同比变动，我们首先要考虑基数效应，今年上半年美国核心CPI的基数较高，这是明年上半年通胀放缓的一个有利因素（图表13）。

　　其次，今年经济的韧性是否会增加通胀压力？这取决于增长的来源是需求还是供给，如果是需求，那么通胀压力必然增大，但如果是供给，那么通胀压力反而会得到缓解。目前来看，今年增长韧性的背后既有需求反弹，也有供给恢复，两股力量叠加使得通胀整体呈现下行趋势。考虑到美联储将在较长时间保持紧缩，总需求受到压制，单纯因为需求反弹而导致的通胀风险或总体有限。

　　第三，长期来看，供给侧因素的深刻变革或令美国通胀中枢抬升。过去几年，人口老龄化，劳动力议价能力提升，为保障安全干预经济，逆全球化，绿色转型等趋势愈发突出，这些变化或导致供给弹性下降，供应不稳定、不确定性上升，在同等需求条件下，通胀的弹性和持续性将更强。这里需要特别强调逆全球化趋势和干预，我们复盘了美国历史上四次大通胀，发现其中的三次都发生在逆全球化过程中，而且每一次都有的干预（详细分析请参考《美国四次大通胀的历史比较》）。由此，我们不能低估供给侧要素变革带来的长期通胀压力。

　　预测方面，我们预计美国CPI与核心CPI通胀或在2023年四季度有一个明显的翘尾现象，而后在2024年上半年因为高基数重新回落，但回落的过程将充满不确定性。我们认为有三个因素需要重点关注：

　　其一，能源价格带来的扰动。2022年的俄乌冲突和2023年的巴以冲突都导致油价大涨，分别造成美国通胀走高和反弹（图表14）。对此我们必须考虑一种情形，即2024年再次发生地缘冲突并导致油价上涨，然后考察其对美国通胀的潜在影响。我们的结果显示，如果该冲击致使2024年布伦特原油均价上升至120美元/桶，或将额外提高2024年底美国CPI通胀0.5个百分点。如果再考虑油价对其他价格的传导效应，比如食品、运输服务，以及对消费者通胀预期的影响，通胀的上行风险还将更高。

　　其二，房租通胀回落的幅度。CPI篮子中房租权重占比超过三成，房租的走势对CPI的趋势有至关重要的作用。此前市场普遍认为，由于出租房的租金增速（比如Zillow的租金指数）已大幅放缓，在滞后性影响下，CPI住房指数也会显著放缓。但从过去一段时间的情况来看，CPI住房指数远没有Zillow等市场租金所反映的放缓的那么快（图表15）。我们认为CPI住房指数的统计可能存在一些统计偏差，这些偏差将加大预测美国通胀的难度，进而增加通胀走势的不确定性（详情请参考《美国通胀为何又超预期？》）。

　　其三，工资对服务通胀的传导。除房租以外的核心服务是CPI的另一个重要组成部分，今年以来这部分通胀韧性犹存，其中许多涨幅持续的项目为劳动密集型服务，其价格与工资成本推动息息相关。今年美国工资增速虽较去年放缓，但仍然高于疫情前水平（图表16），而且今年美国***明显增多，劳动者对涨薪的诉求强烈，可能导致工资增长居高不下（图表17）。长期来看，美国人口趋势预示着通胀面临上行压力。由于人口老龄化，美国消费者与生产者人数的比例自2010年后触底反弹，历史上这一比例的上升往往伴随通胀的抬升（图表18）。

　　图表13：美国通胀较去年高点放缓

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表14：能源价格上涨增加通胀不确定性

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表15：房租通胀有望进一步回落

　　注：房屋租金为主要居所租金和业主等价租金加权平均算得

　　资料来源：Her，中金公司研究部

　　图表16：美国工资增速仍高于疫情前  

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表17：美国参与***人数显著上升

　　注：1981年前数据为年初***工人数量，1981年后数据为有效***工人数量

　　资料来源：BLS，中金公司研究部

　　图表18：人口老龄化或推升通胀中枢

　　注：净消费者为0-24岁与65岁以上的人口，生产者为25-64岁的人口

　　资料来源：UN，Her，中金公司研究部

　　货币政策：提高通胀容忍度

　　供给因素的变化带来一个重要启示，那就是货币政策在增长与通胀之间将更加难以取舍，为压低通胀所需付出的经济损失会更多。由此带来一个问题，如果明年美国经济下行压力增大，且通胀中枢因为供给侧因素的变化而提升，美联储是否有必要为了达到一个僵化的2%通胀目标而持续紧缩，人为制造一场衰退？我们认为没有这个必要，虽然当前美国通胀仍然较高，但比起上世纪70年代还是低很多，另外目前通胀预期得到了较好管控，“工资—通胀”螺旋风险也不大，因此鲍威尔没有必要像沃尔克那样大幅加息遏制通胀。

　　明年美联储的首要目标是引导经济软着陆，货币政策将谨慎行事，为降低衰退风险，可能需要提高通胀容忍度。货币政策有滞后性，如果明年通胀如期回落，那么给定名义利率不变，实际利率也将抬升，这意味着保持现有的紧缩力度也会使得货币政策具有限制性（图表19）。与此同时，随着美债收益率大幅攀升，金融条件显著收紧，一些美联储官员暗示如果金融条件能持续紧缩，那么美联储或无需进一步加息（图表20）[3]。我们认为这表明美联储不希望过度紧缩，而这正是容忍通胀的一种表现。最近美联储鲍威尔也提到，当前货币政策面临的风险是双向的，即“做得不够”和“做得太多”两方面都存在风险[4]。

　　基准情形下，美联储或于明年上半年保持现有的利率水平，下半年转向降息，首次降息的时间点或在9月。在我们看来，美联储官员们隐约看到了一条通往经济“软着陆”的路径，尽管这条路径存在很大不确定性。这就好像飞行员驾驶一架飞机，在穿越层层云雾后看到了降落的跑道，虽然尚未安全降落，但却看到了希望。

　　理想状态下，明年货币政策或分为两步走，第一步是在上半年保持现有的紧缩不变，以经济小幅放缓为代价换取通胀继续下降，第二步是在下半年经济转弱而通胀风险相对可控之时转向降息，防止经济因过度紧缩而走向衰退。历史上美国经济成功软着陆的案例也大都发生在加息转向降息后（1984、1995、2019年）。此外，美联储还需要运气，历史上很多经济衰退不仅与加息有关，也与突如其来的外部冲击有关，如全球能源价格大幅上涨（15、1980、1990年）和金融风险暴露（2000、2008年）。这些冲击都是明年美联储或者美国需要极力避免的。

　　中期来看，美联储或上调通胀目标。如果生产率没有提升，美国长期通胀中枢上升，那么美联储或需要在某个时候对修改通胀目标而展开讨论。但这种讨论必须在通胀回落到一定程度以后才可以进行，讨论也必须是公开透明的，否则会被市场认定为因无法达到目标而随意改动目标，这会伤害美联储的信誉。一种可能是在美国通胀回落到3%且在该水平稳定一段时间后，开始这方面的讨论，比如将新的通胀目标范围设定在2%~3%。总而言之，我们认为不宜低估美国上调通胀目标的可能性，而这也将导致美国名义GDP增长中枢抬升（请参考报告《如果美联储上调通胀目标》）。

　　图表19：美国实际利率上升

　　资料来源：Her，中金公司研究部

　　图表20：美国金融条件收紧

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　财政方面，尽管今年财政扩张力度超出市场预期，但随着美债利率上升，利息负担加重的问题已经显现，截至2023年9月，美国净利息开支同比增速高达到38.7%，而根据我们此前的计算，如果利率继续保持在高位，2025年财政利息支出还将有一个更明显的上升（图表21）。此前惠誉下调美国***评级也表明，美国需要加强财政纪律，增强财政的可持续性（请参考报告《美国偿债压力或超预期》和《美国评级下调，美债利率或结构性上升》）。

　　明年财政扩张力度或难以超越今年。美国社会对财政前景的担忧将对明年财政扩张形成约束，2024年大选年两党博弈加剧也会限制财政进一步***的空间。我们提示，部分今年财政支出项目将在明年减弱，例如，随着通胀放缓，与通胀挂钩的社保生活调整系数（COLA）将从今年的8.5%下调至明年3.2%[5]，这将降低明年社保支出的增速（图表22）。《通胀削减法案》与《芯片与科学法案》的补贴将随着时间的推移而减少，国防支出也将面临两党更激烈的博弈。总体来看，明年美国赤字率或较今年小幅下降。

　　图表21：美国利息支出或将大幅增加

　　中通胀情形下，2023-2033年美国GDP增长率中枢3%，CPI通胀中枢3.5%，10年期美债收益率中枢5.8%。高通胀情形下，2023-2033年美国GDP增长率中枢2%，CPI通胀中枢5%，10年期美债收益率中枢7.1%

　　资料来源：Wind，CBO，中金研究院，中金公司研究部

　　图表22：明年社保支出增速或随通胀而回落

　　资料来源：SSI，中金公司研究部

　　对资本市场的含义

　　短期来看，美联储提高通胀容忍度意味着进一步加息的必要性下降，短端利率上行空间有限，有利风险偏好改善。我们的基准情形是美联储不会在2024年上半年再加息，联邦基金利率将维持在5.5%的高位，从边际变化来看，由美联储加息带来的紧缩担忧将下降，前期因此回调较多的资产将获得喘息。

　　但我们也提示，不再加息不代表会很快降息，不宜对美联储转向宽松有过度期待。许多投资者倾向将本轮加息与2018/19年相比，美联储在2018年12月最后一次加息后，很快于2019年1月释放政策转向信号（Fed pivot），随后美债利率大幅下行。但2018年美国通胀不到2%，现在接近4%，现在美联储转向的门槛要更高。另外2019年政策转向的直接触发因素是美联储过度紧缩导致美国股市在2018年12月大幅下跌，引发市场恐慌。这次美联储非常谨慎，在美债利率上行后强调耐心，不急于进一步加息。如果这次美联储没有过度紧缩，货币政策很快降息的概率也将降低，我们的基准情形是美联储首次降息或在明年9月。

　　中期来看，由于美联储容忍通胀，投资者对美国通胀和名义GDP增长的预期将抬升，长端利率居高不下，收益率曲线陡峭化。当越来越多的投资者认识到美国通胀中枢抬升，他们就会要求更高的通胀溢价补偿，给定短端利率，长端利率将走高，收益率曲线陡峭化。长端利率更高不利估值扩张，但更高的名义GDP增长有利企业利润增长，两者叠加或意味着周期类股票好于成长类股票，这可能是我们思考明年美股风格的一个方向。

　　对非美经济体而言，短期内资本外流和本币汇率贬值压力降低。历史表明中美短端利率利差与人民币兑美元汇率高度相关，如果明年美联储不再加息，美国短端利率见顶，人民币兑美元的贬值压力将减弱（图表23）。但在逆全球化趋势下，美国名义增长对全球贸易的外溢效应也将减弱，对于中国来说，未来出口或需要寻找新的增长点。

　　对于金融周期与美国不同步的国家，明年仍要防范内、外部风险共振。当前美国处于金融周期上半场，宏观政策呈现“松信用、宽财政、紧货币”组合，这对美元汇率总体有利。中国处于金融周期下半场，宏观组合是“紧信用、宽财政、松货币”，对人民币汇率影响偏中性，但如果财政扩张力度较小，那么汇率贬值压力将增加。汇率贬值会引发资本外流，加剧信用紧缩，加大金融周期下半场调整压力（图表24）。对于这方面的风险，我们仍需关注。

　　图表23：中美利差与人民币汇率高度相关

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表24：中美金融周期走势不同步

　　资料来源：Wind，中金研究院，中金公司研究部

　　经济数据预测

　　综合上述分析，我们对2024年美国经济做三种情形设：

　　1） 基准情形（60%）：劳动力市场冷却但不会恶化，房地产投资企稳，制造业补库存，经济总需求与通胀小幅放缓。美联储上半年保持现有的利率水平，下半年降息，首次降息时间为9月。2024年实际GDP增长1.6%，第1-4季度GDP同比增速分别为2.4%、2.0%、1.0%、0.9%，季度末CPI通胀分别为3.3%、3.0%、2.8%、3.0%。

　　2） 滞胀（25%）：地缘政治冲突加剧，全球能源价格超预期上涨，经济需求受到明显抑制，通胀居高不下。美联储不降息。2024年GDP增长0.5%，Q4 CPI通胀仍有4.0%。

　　3） 衰退（15%）：美联储紧缩过度引发金融风险暴露，资产价格大幅下跌，经济需求萎缩，通胀压力骤降。美联储降息时间提前至上半年，并重新扩大资产负债表。2024年GDP增长0%，Q4 CPI通胀降至2.0%。

　　图表25：基准情形下的美国经济数据预测表

　　资料来源：Wind，Her，中金公司研究部